自去年四季度以来，债市走出了理财赎回风波，在“资产荒”的大背景下，机构之于信用债的配置需求再度回归，促使债市收益率整体下行。在此背景下，地产债信用利差同样保持了收窄的态势，呈现出修复行情。

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分析人士认为，在结构性“资产荒”延续的背景下，后续只要利率表现平稳，则信用票息仍是相对占优的投资策略。聚焦地产板块，考虑到楼市回暖进程存在诸多不确定因素、尾部风险的持续释放及估值波动，建议负债端稳定性偏弱的投资机构精选央国企品种挖掘收益。

板块内部表现分化

尽管信用债市场整体表现向好，但聚焦到地产板块，不难发现在“行业弱修复+部分房企舆情扰动”的背景下，板块内部表现有所分化。

首先，就筹资可及性而言，4月地产境内债券的发行额为569亿元，同比上行24.6%，环比回落17.5%。发债主体以央国企为主，地产央企、地方国企、民企的发行规模分别为233.60亿元、282.40亿元、53亿元。净融资方面，4月地产境内债的净融资额为-20.56亿元。其中，地产央企、地方国企、民企债的净融资额依次为24.83亿元、53.90亿元、-99.29亿元，地产民企净融资负值较去年同期走阔，央国企的融资优势可窥一斑。

公开数据显示，2023年第一季度国企营业总收入同比增长6.4%，同期利润总额同比增长12.4%。

“伴随政策重心从严监管转向稳增长，我们预计后续建筑行业国企将继续保持收入的较快增长。对于房地产行业来说，该板块内部的国企表现亦将继续优于民营开发商。”穆迪副总裁、高级分析师刘玉婷在接受记者采访时指出，“前者因财务实力更强、声誉更佳且项目竣工风险较低将持续受到购房者和银行的青睐。”

其次，纵观二级市场表现，头部地产央国企在销售、拿地、融资上有优势，基本面风险可控，所以债券利差已经下行较多。“考虑到民营地产板块收益率过去一年的历史波动性太高，对于不少投资组合净值构成了很大影响，其资产属性不完全匹配当前投资者风险偏好，因而难以获得大幅增量投资。”一位机构交易员告诉记者。

仍需警惕尾部风险

一季度基金披露的持仓数据显示，在涉及地产债持仓的69家主体中，国企多达59家，占比超85%，非国企部分仅有少数优质企业出现在基金持仓中，如碧桂园、金地、龙湖等。

记者在采访中发现，对于地产板块中的民企筹资主体，大部分机构仍持审慎态度。回顾2022年的债券新增违约主体，除武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司显示为地方国有企业外，其他6家均为民营企业。再就行业分布来看，在2022年新增的违约主体中，有3家属于房地产行业，占比42.86%，另外4家分别涉及金融、医疗保健、可选消费和材料四大行业。

新世纪评级研发部认为，随着我国经济基本面的持续修复、房地产政策纾困力度的不断加大、前期风险主体的逐步出清和信用风险缓释方式的使用，房企违约频发的现象将会边际改善，但房企2023年仍将面临很大的还本付息挑战，预计未来违约、展期事件仍将集中于已出现信用状况恶化迹象的尾部地产企业。

“我们判断，经济回升、房贷利率下调、积压需求释放等几个支撑一季度楼市回暖的主要因素在二季度会出现不同程度的减弱，并导致二季度楼市回暖步伐放缓。”东方金诚分析师唐晓琳说。

高频数据显示，5月1日至18日，30大中城市单日平均商品房成交套数为3364套，较4月的3689套下降约9%，当前日均销售套数与下行周期前日均5000至6000套的水平存在显著差距。

“伴随着二季度回暖趋势的放缓，预计整个楼市的回暖进程将进一步拉长。”唐晓琳称。

“在经济内生动力不足、结构性分化延续的大背景下，我们认为，尾部企业——尤其是民营房企的违约风险仍将持续释放。”中诚信国际研究院副院长袁海霞说。

谨慎情绪占据主流

聚焦地产债的投资布局，“考虑到‘政策放松仍有空间+央国企优先享受政策利好+机构欠配压力仍存’，国企地产债尚有机会，建议各机构关注优质地方国企和次优档央企债券的配置价值。”上述交易员指出，“民营房企方面，‘基本面尚未扭转+偿债舆情多空交织’，鉴于部分地产民企债的估值波动较大，因此对于追逐高收益的机构，我们更建议关注拥有中债信用增进投资股份有限公司担保，且房企销售以及偿债表现相对较好的少数稳健地产民企，博弈行业反转。”

中金公司最新债市调查亦显示，针对未来地产债投资，53%的受访者认为“真正国有发行人会在此轮政策支持下受益，未来风险可控，可加大配置或继续持有，但民企和混合所有制企业仍不考虑”，较上期33%的调查结果明显上升；选择“虽然政策频发，但以银行为主的金融机构仍可能无法快速提升风险偏好，且授信和意向授信到实际放款还有距离，考虑价格已大幅反弹，短期内不会新增地产债投资”的受访者比例为35%；另外有8%的投资人选择“会考虑混合所有制企业和部分龙头企业债券，但是目前短期债价格已经较高，可以适度拉长久期”；剩余选择“地产风险已经见底，可以适度下沉价格反弹不明显的中等资质债券”的投资人占比仅为3%。

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