债券市场今年走出牛市，后市怎么看？

作为A股的“长坡厚雪”，消费股的投资逻辑在当前经济环境下，有没有什么变化？

今年表现最为突出的人工智能，经历这轮调整后，还能东山再起吗？

这都是近期投资者非常关注的话题。

近日，在诚通证券和融通基金举办的2023年中期投资策略会上，融通基金固定收益部总监王超、融通基金研究部副总监关山、融通产业趋势臻选基金经理李进分享了最新观点。

01

债券市场新特征

融通基金固定收益部总监、基金经理王超

一、债券牛市时间明显变长

从历史上来看，以前债券市场基本是牛市非常短。

比如2008年那一轮牛市，历时不超过5个月；2011年牛市是从10月份开始的，牛市经历的阶段大概9个月时间。

从2013年开始，牛市明显变长。

2013年11月到2016年11月份，债券市场牛市持续了将近三年时间。2018年1月份到2020年5月份，债券市场牛市持续了将近两年半时间。本轮牛市如果从2021年3月份开始计算，到目前也有大概两年加一个季度的时间。

数据来源：Wind、融通基金

统计截至20230710

除了牛市时间越来越长，债市还有一个特征是波动性变得越来越小，尤其是2018年以后，债券市场波动率在逐步下降。

债券市场新特征背后，是经济增长中枢和房地产周期中枢的下移。经济转型叠加地产及地方存量债务风险化解压力，货币政策易松难紧，导致债券市场牛长熊短。

债券市场的特征跟宏观经济的变化相当契合。

二、本轮债牛或仍在途中

本轮牛市从2021年3月份开始，由央行货币宽松和经济周期的见顶回落开始，目前或仍处在牛市阶段。

与本轮周期可比的阶段或是2014-2016年，2014-2016年也是因为房地产因素，导致经济复苏变得较漫长。而且本轮跟2014-2016年比起来，在房地产周期所处的位置、终端居民加杠杆的行为、地产刺激力度等方面明显更弱。

所以本轮债市牛市维持的时间或可超过2014-2016年（或至少在3年以上）。也就是说，今年年内可能不会出现债券市场的熊市。

三、短期债市风险与机会并存

当前经济和市场预期或处在一季度镜像位置。

今年一季度债券收益率处在高位，大家普遍对经济的预期比较乐观，出来的数据也比较好，债券市场收益率不再调整。目前债券市场收益率相对偏低，市场定价中对于政策预期整体偏低，对于未来可能的政策或经济环比变化尚无定价；但尚不能排除政策出台的可能性，可能存在预期差。市场普遍对利多数据不那么敏感，对利空数据反而比较敏感。

从赔率角度而言，短期维度内，当前债券市场收益率处于短期合理波动区间内的偏低赔率水平。

长期来看，目前牛市或尚未结束。

短期看（比如一个季度的角度），债券市场的胜率或存在不确定性，赔率相对偏低，需等待增量信息和逻辑驱动方向展开，票息策略或仍占优。

02

机会源于生活，消费的变与不变

融通基金研究部副总监、基金经理 关山

一、生活中的变与不变

二十大报告指出，增强消费对经济发展的基础性作用，把恢复和扩大消费摆在优先位置，给了我们明确指示。近几年纷纷涌现的网红城市，比如近期的淄博烧烤现象，其实都是其中的一些变化。

在日常生活中，我们也观察到很多和以往不同的环境现象，很多积极的变化。

比如，个人生活的“变与不变”。

吃和喝是人类基本本能，但其内部结构也在发生变化，快节奏的生活使得我们对预制类菜品需求的增加，健康生活理念的提升，轻食、优质蛋白、益生菌、复合维生素等需求的增加。

以前我们喝白开水，现在看到大家会选择佐餐用的气泡水，据说还有平衡身体酸碱功能的特效，然后到运动专用的电解质水。再比如茶，以前是泡茶，后来变成果味茶，再到现在的冷泡茶。我们看到了事物本身的变化，其实相关联的上下游链条可能更为宽泛，包括冷链设备、包材耗材、连锁品牌。

那么，消费的本质是什么？

就是买我喜欢，但是“喜欢的本身”是在变的。

从商品来看，服装的流行趋势、欧美风、日韩风、国潮风都有着自身的文化背景，珠宝首饰白金钻石、K金彩宝、黄金珍珠，产品香味、包装形状、体验氛围均成为购买决策的考虑因素。

从购买渠道看，消费场景的不断更迭，线下百货、奥特莱斯、电商再细分、直播、社交圈层的扩充（微商、会员店、社区团购）。

还包括消费心理的变化，很多人变得更理性、减少冲动。

二、变与不变中的投资机会

“喜欢本身”的变化，也给我们的投资带来启示——总量逻辑在弱化，结构及个股逻辑在加强。

以食品饮料为例。其在整个消费板块里占有较大的权重，过去也为投资者创造过较为丰厚的回报。

白酒行业。

经济的大环境影响投资需求、商务需求、个人需求，而且根据区域的差异、区域经济的变化、人口流动的状态、消费习俗、公司自身的产品战略、价格布局、经销商经营行为、其他季节性、敏感性等等要素，不同的组合条件可以挑选出不同的投资标的。

食品行业。

首先食品商品本身在变，比如口味的变化，很重口味的东西是不是有一些成瘾性、依赖性？然后人群的再细分，比如针对儿童、针对健康人士，网红文化的输出带爆了一些大单品。渠道布局的变化，便利性带来高频化复购、社交性团购、直播的代入感、消费习惯的变化、零食的代餐化、低温品类需求的增长等等。在过去的投资过程中，都发现了相关标的的影子。

大家应该也会经常听到“经济环境会影响可选消费”，但同样属于可选消费的各个子行业，对需求的敏感度也各不相同。

比如小家电品类越来越细分，不仅仅局限于传统的大单品，例如宠物当小孩养，周边产品需求更为多样化，黄金类饰品消费属性与投资属性共振，外出旅行需求旺盛，露营生活有增无减，化妆品国潮崛起等等。

相似的投资现象也发生在服装行业、黑电行业、新能源汽车等等行业。

这些变化，也引起了我们的思考：

如果我们把年初至今的消费趋势单纯理解为回补性需求释放的话，是否反而忽略了行业中期的结构变化及公司自身的变化呢？

多变的生活需求需要分析框架的与时俱进。经济增长预期、收入预期是否过多关注于周期属性，而忽略了可持续性的成长属性呢？

现实中的消费升级与降级之变，这两种行为可能是并存的，而消费平替是否打开了行业新的增长空间？

另外，消费行为其实更容易是情绪的放大器。很多时候我们高兴也买，不高兴也买，需要透过现象看本质。

消费本身细分子板块众多，而其涉及到的上下游链条更为宽泛，投资上也应该表现出层次感。

不同行业体现出不同的季节性属性，高频的数据也各不相同，不同行业对于相同条件下的敏感度也各不相同。

即使在相同的子板块里，因为公司所处的产品收入周期的位置、布局的产品梯队不同，在投资表现中都可能走出不同的形态。

所以，我们更倾向于聚焦结构变化，适度忽略总量。

从中观维度的行业比较、行业景气度、行业空间、估值水位等方面看，是否有可投资标的选择？在自下而上的标的中，挑选高频数据、报表验证、公司治理、成长阶段及背景环境，是我们构建组合的两大基础。

03

人工智能引领新一轮科技革命

融通产业趋势臻选基金经理 李进

一、AI的产业趋势

投资中最重要的一点是能够抓住具有时代感的大产业趋势，增量很大的行业更有望诞生大的机会、大的牛股。

在过去很长一段时间里，科技行业缺乏底层技术、革命性技术，而大模型催生的人工智能大概率会引领新一轮科技革命的到来，大幅提升社会生产效率、生活水平、工作效率。

为什么 ChatGPT能成长为用户增长最快的消费者应用呢？

以前的AI只能在预先给定的答案范围给出结果，ChatGPT已经展现出与以往AI完全不同的表现。它具有了与人类相似的理解、推理和判断能力，具备和人聊天的能力，而且“无所不知”。

ChatGPT发布仅两个月，Open AI就拥有了1亿活跃用户。当年Facebook用了50多个月、微信用了14个月、头条用了9个月才达到这一水平。

人工智能最重要的竞争是底层大模型。

国内外很多科技企业、互联网甚至偏硬件的科技企业和初创企业都在快速涌进这个行业，大量的财力、高密度的人才都在往这个方向聚集。

海外GPT4大约领先国内大模型1年左右，但这种领先并不是代际差，并不是技术底层有很大差距，因为底层算法架构是开源的，这一点没有本质变化。差距主要是数据训练和算法调优，中国在这方面进步比较快，大模型迭代升级速度以周为单位向前推进，只是需要时间而已。

二、AI应用：由易到难不断深化

AI应用由易到难重塑千行百业。

一些比较简单的行业，比如传媒、计算机软件、互联网，因为它们本身容易跟AI结合，所以率先爆发。医疗、C端硬件、金融行业也一样，有很多工作都可以由AI完成，极大提升工作效率。

比较难的方向，如自动驾驶、机器人，这些方向虽然跟AI结合需要一定的时间，但是一旦结合完成，它所带来的社会影响是非常巨大的。这个方向是跨越十年级别的投资机会，机会非常多。

以国内办公龙头企业来讲。

现在付费用户数比例大约是8%，中长期有望提升到40%以上；年付费金额如果参照海外同类型公司比较，假如从目前的人均收费68元提升到一年收500元，金额提升数倍叠加用户提升数倍，对于这样的公司来讲，业绩弹性本身就是巨大的。

自动驾驶方面。

AI大模型会极大的赋能自动驾驶方向的发展，其方式是全栈端到端，整个过程更加拟人化，多任务融合，效率更高，精度也更高。以前大家不太敢想的L3或者L4级别的自动驾驶，有了AI加持后，发展速度和成长速度都会加快。

机器人也一样。

AI大模型会非常有力地助力机器人产业的发展，多模态大模型助力机器人尤其是在视觉、文字、语音等多维数据交互时更有优势，会大大提升机器人的人机交互能力以及在不同应用场景的适应性。GPT给机器人图像输入或者语音指令，它就可以完成复杂的工作，有望在2025年有小批量机器人进入市场，尤其是在工厂率先得到应用。

三、AI算力：底层AI渗透率将快速提升

算力投资机会主要集中在芯片、服务器、光模块和交换机等方向。

芯片。

传统CPU是串行结构，处理大吞吐量并行数据时并无优势，效率较低。

GPU这种专门为AI训练和推理而设计的芯片会快速增长，AI终端快速放量之后，相应的终端芯片、边缘芯片、ASIC、FPGA等等都有望快速放量。

服务器。

以AI服务器为例。2022年全球服务器出货量接近1500万台，其中搭载GPU的AI服务器出货量占比仅1%，下游主要是互联网企业使用。如果互联网企业把所有企业的应用和产品都AI化之后，AI服务器渗透率有可能超过50%，企业级应用也会AI化。另外，AI服务器的单价是通用服务器的10倍以上。不管是从价格提升还是渗透率的提升，或都是10倍级，所以AI服务器方向蕴含着极大的机会。

光模块。

数据中心传统连接架构是铜缆，铜缆连接的带宽是有限的，处理大吞吐量数据时比较吃力。最新架构很多是光的连接。伴随着全球巨大的财力和高密度人才的涌入，AI应用端起量的概率大，后续云计算网络向800G架构升级也会快速到来，明年底之后或许会出现，2025年800G和1.6G光模块需求有望持续增长。

另外，市场可能还有新增的需求点。

现在的需求集中在北美头部两家企业的订单。其实在北美头部两家之后，还有很多互联网公司或者科技企业明年也会投入AI方向，巨大的资本开支或将拉动高带宽的光模块和交换机需求。最新的GH200架构中，光模块用量大幅提升，传统架构光模块和GPU用量比例是2.5：1，最新的GPU和光模块比例是1：9。比例提升也会拉动光模块明年的需求增量。在硬件端，不管服务器还是交换机，成长的倍数都有望比较大。

四、AI的投资机会

2023年人工智能的投资或以AI算力为主。

今年各个互联网企业或科技企业都在花大钱建设数据中心，提升大模型技术水平，算力供不应求。在他们的大模型技术水平提得比较高、比较成熟之后，应用端起量的概率就会比较高。越往后，应用端的投资比例越有望往上走。

对于AI算力端的投资，目前大家关注的重点是在经营格局的恶化或者供需变化，这是关键。短期看，相关行业波动或较大，但中长期看，这些影响因素或许没有那么重要。

短期来讲，后续美股芯片公司对今年三季度业绩和明年需求的指引会是一个关注的重点。国内大模型备案落地后，尤其是8、9月份C端用户用量数据攀升是不是会复现美国二季度用户数快速起量的过程，这是后续关注重点。

市场往往高估行业短期的变化。

但如果拉长时间看，行业的快速成长带来的长期影响往往是被低估的。

对于人工智能行业的投资，在短期比较疯狂的时候，应该多一些现实的清醒；在股价大幅回调时，需要多一些对行业长期发展的信心。

谨慎投资。指数过去走势不代表未来表现。

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